（报告出品方/作者：东北证券，刘宇腾、赵朝旋）

1.滋补国药传承，阿胶行业领导者

1.1.滋补国宝，未来可期

滋补国宝传承，制作工艺由来已久。阿胶最早见于《神农本草经》记载，被列为“上品”，此后汉唐至明清时期一直被作为皇家贡品。公司前身是年成立的山东东阿阿胶厂，年从国有企业改制为股份制企业，并于年在深交所挂牌上市。公司上市以后至今经历了将近30年的发展，已成为名副其实的滋补国宝。阿胶行业领导者，兼具品牌、品质、技术标准、科研等多重优势。公司主要从事阿胶及其系列产品的研发、生产及销售，同时是国家胶类工程技术研究中心，国家胶类中药标准制定者，在阿胶等胶类中药研发技术包括人才以及资源方面处于行业领先地位。

回顾公司业绩历史，年以前公司营业收入增速相对较快，但也积累了一定的问题。年后公司妥善处理历史遗留问题，有望迎来发展新阶段。-年：高速扩张期。公司规模相对较小，增速更快，处于高速扩张阶段，年至年营业收入CAGR为18.57%。-年：高速发展期：产品提价。受驴皮原材料供应紧缺影响，公司产品不断提价，年至年营业收入CAGR为14.62%。-年：调整期：清理库存。公司库存和终端库存均得到清理，期间实际发货量小于终端动销量，前期遗留的库存得到清理，同时关闭非核心业务，计提资产减值，公司资产进一步得到优化。年公司营收恢复至38.5亿。年后：新阶段：价值重塑。药品+健康消费品双轮驱动，终端动销有望逐步恢复增长，华润系高管接受公司，引入华润管理体系，公司有望实现健康产长期发展。

1.2.华润系接管，新管理层上任

公司实际控制人为华润集团，华润集团为国务院国资委子公司，一致行动人合计持股32%股权。年经聊城市国资委受让股权，华润东阿阿胶成为公司第一大股东，此后华润医药投资经过在二级市场不断增持，至今持有公司8.86%股权，两者为一致行动人，合计共持有公司32%股权。公司在华润体系中属于医药板块的重要一环，通过更深层次地引入华润管理体系，公司有望更长期稳定健康发展。

华润系高管掌舵，迎来发展新阶段。公司新任董事长白晓松同时为现任华润医药集团有限公司执行董事、首席执行官。公司总裁程杰具有较为丰富的OTC产品开发及营销管理经验，此前任华润三九感冒灵产品经理，OTC销售市场部总监。在管理上华润系高管正式掌舵，有望为公司带来稳健发展的管理经验。

1.3.经营逐渐向好，业绩恢复增长

年至年公司营业收入及归母净利润增长迅速，营业收入CAGR为19.26%，归母净利润CAGR为14.47%，由于产品提价使后续终端库存有一定积压，年后逐渐恢复，促进公司及终端库存消化。至年业绩恢复明显，年实现营业收入40.42亿元，同比增长5.01%，归母净利润7.80亿元，同比增长77.10%。随着公司开展品牌价值重塑等系列战略调整，未来营业收入有望保持稳定良性增长。

1.4.驴皮供应紧张引发公司产品提价

役用价值逐渐降低，国内驴存栏量骤降。在过去，驴因耐力好、更认路、吃得少，在我国北方农村地区长期都是重要的牲畜饲养对象。随着农业生产机械化普及，驴的役用价值逐渐降低，因此我国驴存栏量开始逐渐减少，年我国驴存栏量为.4万头，年为.1万头，年降至万头以下，年-年CAGR为-8.30%。

受驴存栏量骤降影响，驴皮价格不断攀升。在供给端，国内驴存栏量骤降，而需求端，以东阿阿胶为代表的阿胶生产企业对驴皮需求激增。受供需关系影响，年至年驴皮价格不断攀升，从20元/kg升至元/kg，增长近6倍。全球驴存栏量较为稳定，驴皮依赖进口缓解国内供给端压力。全球驴存栏量来看，近几年稳定维持在5,万头左右，非洲驴存栏量占比迅速提升，由26.9%提升至61%，在当地役用价值依旧突出，而亚洲存栏量占比由49.4%下降至26%。年至年我国累计进口马科动物皮累计达到5.90万吨，很大程度上缓解驴皮价格上涨压力，此后驴皮价格逐渐回落，年降至36元/kg。

受原材料驴皮供应紧张影响，公司产品年-年多次提价。自年至年累计发出公告对产品价格调整共计15次，其中阿胶价格调整12次，复方阿胶浆5次，“桃花姬”阿胶糕3次，最高一次价格涨幅达到60%。公司调价策略短期内为营收及利润增长做出贡献，但长期看，不断增长的价格没有与消费者建立良好的关系。当前公司核心产品价格已有下降且保持稳定，利于公司长期良性发展。

1.5.存货清理，应收账款周转回归正常

营运能力明显恢复，经营指标回归正常。截至年年报，公司存货周转天数为.22天，应收账款周转天数为31.60天。存货周转天数已恢复至年水平，应收账款周转天数已恢复至年水平。

公司存货结构来看，原材料已大幅下降，从年20亿水平降至年5亿水平，体现公司经营理念转变，提高实际终端动销量，在产品历年保持稳定。库存商品经过年后的控货以及终端库存消化，已经下降至合理水平。年已累计计提应收账款坏账准备3.81亿，3年以上应收账款全额计提，信用减值损失风险逐渐出清。

资产减值损失方面，年公司大额资产减值准备项目共包括1个存货项目和4个固定资产项目，存货项目主要是西洋参类产品计提1.51亿减值准备，固定资产方面，主要针对养驴场、食品厂、屠宰车间、饮片车间等非核心业务的固定资产进行减值。年计提资产减值损失0.78亿，主要是固定资产方面计提0.51亿，存货跌价风险已逐渐出清。

2.药品+健康消费品双轮驱动

阿胶及其系列产品为核心，药品+健康消费品双轮驱动。公司产品以阿胶等胶类系列为核心，专注中式滋补健康领域，逐渐形成药品+健康消费品双轮驱动产品格局。当前阿胶及其系列产品贡献公司主要收入及利润，药品和健康消费品有望互相协同赋能。

近三年阿胶及其系列产品收入逐年增长，毛利率有一定回升。-年阿胶及其系列产品年度收入最高为年63.17亿，同年毛利率为近年来最高水平，达到74.98%。年公司为清理终端库存，在发货上进行了一定控制，当年阿胶及其系列产品收入降至20亿左右，此后逐年增加，年达到33.95亿，年毛利率水平为65.95%。年达到36.99亿，同比增长8.95%，毛利率为73.16%，较年增加7.21个百分点。当前东阿阿胶每盒零售价控制在元，较年价格有一定回落，毛利率自年稳中有升。

2.1.东阿阿胶：市占率逐步恢复，稳健增长可期

阿胶具有丰厚的历史底蕴，同时公司近来积极加强对阿胶的循证研究，东阿阿胶成为我国首个具有循证医学证据的阿胶产品。阿胶最早见于《神农本草经》记载，被列为“上品”，此后汉唐至明清时期一直被作为皇家贡品，《本草纲目》称其为补血圣药。现代以来，东阿阿胶分别于年、年、年三次荣获国家质量金奖。年9月，东阿阿胶连续第7年荣获“健康产业药品品牌价值TOP50”榜单冠军。年10月，东阿阿胶入围首批中国OTC品牌集群，入选“胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜”。

循证医学研究结果证实，东阿阿胶能够显著改善血虚证患者头晕症状、减缓红细胞数目及红细胞压积的下降，提高白细胞及中性粒细胞数目，提高血虚患者生活质量，也成为国内首个具有循证医学证据的阿胶产品。年11月，上海市药学会中药专业委员会主任委员徐宏喜教授作了“东阿阿胶药效临床评价”研究报告，评价研究主要从患者特征、中医证候、外周血细胞变化及生活质量等方面研究东阿阿胶对中医血虚症状的改善，并对东阿阿胶的临床安全性进行评价。通过例患者服用8周的详实研究数据，证实东阿阿胶能显著改善血虚证患者头晕的症状、减缓红细胞数目及红细胞压积的下降，同时提高白细胞及中性粒细胞数目，从而提高血虚患者的生活质量。该评价研究采用循证医学最高等级评价标准进行研究方案的设计，以随机、双盲的RCT研究方法进行功效及安全性评价，取得的研究成果充分证实了东阿阿胶的功效以及安全性。居民医疗保健支出占比不断提升。年中国居民医疗保健人均支出达到2,元，占总支出比例为8.8%。根据《年第四季度城镇储户问卷调查报告》，在全国50个城市进行的2万户城镇储户问卷调查显示，未来三个月准备增加支出的项目，医疗保健选择比例达到29.6%，超过教育27.9%，排在第一位。随着居民对健康状况的愈加