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核心观点

生长激素行业引领者，龙头持续强劲成长。长春高新是以基因工程药物及疫苗为主要盈利点、房地产为辅的综合性控股公司，主营生长激素的金赛药业是核心盈利来源，盈利贡献近75%。金赛药业是我国重组人生长激素的开创者和引领者，是亚洲第一支水针剂和全球唯一长效针剂生产者。历史上金赛呈现出极强的成长性和盈利能力，1-17年收入CAGR达4%，利润CAGR达%，且近年来增速逐年加快。

生长激素远未到天花板，进入量价齐升快车道，金赛龙头地位稳固。国内矮小症发病率为3%，长期看每万新出生人口中就有48万人可用生长激素进行干预，以人均治疗费用4-10万计，生长激素行业市场容量巨大，具有百亿空间（目前30亿），远远未到天花板。随着治疗渗透率提升、产品迭代更新带来客单价提升、用药时间延长、及新适应症拓展，生长激素行业将进入量价齐升快车道。金赛药业拥有最齐全的剂型优势和强大的人专业销售团队，金赛的产品质量和品牌形象深入人心，龙头地位稳固。

重组人促卵泡素具重磅潜力，水痘疫苗市场扩容，研发管线丰富。金赛的重组人促卵泡素作为国产首仿，经过前两年市场培育开始进入放量期，17年销售额近1.8亿，较16年翻番；该产品外资品牌销售额超30亿元，市场空间较大，长期有望成为10亿级大品种。百克受益水痘疫苗“一针变两针”向全国普及和痘苗价格提升业绩进入快速增长期。公司在生物药和疫苗等领域储备了较为丰富的研发管线，其中艾塞那肽注射液有望于今年报产，鼻喷流感疫苗和带状疱疹疫苗有望19年后陆续获批。此外公司还在抗肿瘤、免疫系统以及中枢神经系统领域有丰富的在研品种储备，有望打造成中国生物药龙头。

盈利预测与估值：维持预计18-0年EPS为5.16、6.76、8.7元，分别同比增长33%、31%、9%，现价对应18年PE为39倍。我们看好生长激素行业进入量价齐升增长快车道，公司是最为受益且成长性最确定的龙头。采用分部估值法，参照可比公司平均市盈率，分别给予金赛药业、百克生物、华康药业、房地产18年50倍、40倍、0倍、10倍PE，对应市值约亿元，上调目标价至19.1元，维持“买入”评级。

风险提示：进入者增多价格竞争加剧；临床使用不当；新技术冲击。

关键假设

1.生长激素行业进入量价齐升增长快车道，预计金赛的生长激素18-0年分别增长45%、40%、36%；

.重组人促卵泡素经过两年市场培育，进入快速增长阶段，预计18-0年实现收入.8、3.5、4.亿。对标丽珠尿促卵泡素，中期销售有望过5亿，长期有望成10亿级大品种；

3.百克生物在水痘疫苗量价齐升，带状疱疹疫苗、鼻喷冻干流感减毒活疫苗的即将上市的拉动下，未来三年保持30%以上高增长；

4.生长激素长效制剂等新产品营销投入加大，未来三年销售费用率小幅上升；管理费用率基本维持稳定。

5.房地产板块参照行业增速，预计18-0每年增长10%左右。

我们区别于市场的观点/创新之处

1、市场认为公司生长激素经过了16、17年的高速增长，未来几年增速可能明显放缓。但我们认为，随着渗透率提升、产品升级客单价提升、新适应症拓展、人均用药时间延长等，生长激素行业进入了量价齐升增长快车道，行业长期具备百亿以上空间（目前仅30亿），远远未到天花板。

、市场担忧诺和诺德水针、及安科生物水针的上市，将使行业竞争加剧，公司失去独家优势。但我们认为：①诺和诺德和安科生物水针很难与金赛完备的剂型优势相比拟；②金赛经过多年的临床和医生教育，产品质量和品牌形象已深入人心，且拥有强大的人专业销售团队，市场和口碑基础稳固；③外资品牌在中国缺乏定价优势。金赛的龙头地位难以撼动。

3、市场认为公司仅有生长激素，产品线较为单一。但公司拥有较具潜力的二线产品，已进入快速增长期，且在研管线丰富。其中金赛药业的重组人促卵泡素作为国产首仿，经过前两年市场培育开始进入放量期，17年销售额近1.8亿，较16年翻番，长期有望成为10亿级大品种。百克受益水痘疫苗“一针变两针”向全国普及和痘苗价格提升业绩进入快速增长期。公司拥有较为丰富的研发管线，其中艾塞那肽注射液有望于今年报产，鼻喷流感疫苗和带状疱疹疫苗有望19年后陆续获批。此外公司还在抗肿瘤、免疫系统以及中枢神经系统领域有丰富的在研品种储备，有望打造成中国生物药龙头。

股价上涨的催化因素

生长激素销售超预期；重组人促卵泡素放量超预期；在研产品陆续上市。

估值与目标价

维持预计18-0年EPS为5.16、6.76、8.7元，分别同比增长33%、31%、9%，现价对应18年PE为39倍。我们采用分部估值法：参照可比公司平均市盈率，分别给予金赛药业、百克生物、华康药业、房地产18年50倍、40倍、0倍、10倍PE，对应市值约亿元，上调目标价至19.1元，对应18-0年PE分别为4X、3X、5X，维持“买入”评级。

◆1.1以生物制药为核心的投资控股平台

长春高新是长春市政府通过高新园区管委会设立的企业，历史上通过参股创业型公司如金赛药业、百克生物等，现已逐步发展成为以基因工程药物及疫苗为主要盈利点、房地产为辅的综合性控股公司。年公司生物药（金赛药业+百克生物）收入占比达69%，利润占比高达84%，是公司最核心的盈利来源。

核心子公司金赛药业是我国重组人生长激素的开创者，是亚洲第一支水针剂和全球唯一长效针剂生产者，且产品质量、医生口碑、产品品牌力上也有绝对的竞争优势。

从过去的发展历程看，金赛药业显示出持续强劲增长势头，收入从01年的7.5亿增长至年0.84亿，CAGR达4%；净利润从.59亿增长至年6.85亿，CAGR达%，且近年来增速逐年加快。毛利率和净利率分别维持在90%、35%左右，显示了极强的盈利能力。

◆.1国内生长激素应用相比于国外仍有巨大空间

人生长激素由人脑垂体前叶分泌，能促进骨骼、内脏和全身生长，在人体生长发育中起着关键性作用。若垂体自身生长激素分泌不足，便会引起生长障碍、侏儒症、矮小病等。通过DNA合成的重组人生长激素具有和人体生长激素相同的结构、同等的作用，可用以弥补垂体自身生长激素分泌不足。

生长激素早在年即为人所发现，但直到年人们将从人尸体垂体中提取到的少量天然人生长激素(phGH)，作为激素替代疗法用于治疗儿童垂体性侏儒症，发现其疗效显著后，才真正开始了临床使用。但因供体污染等诸多缺点，于年被FDA停用。

年礼来通过基因工程改造，成功合成了由个氨基酸组成的重组人生长激素（rhGH），这种产品抗体产生率极低（1%），临床上使用效果很好。

0世纪90年代，用金磊大肠杆菌分泌型基因表达技术合成的生长激素，产物直接分泌于菌体之外，其氨基酸含量、序列和蛋白质结构与人垂体生长激素完全一致，生物活性、效价、纯度和吸收率极高，在最大限度降低治疗成本的同时确保了产品的安全性、有效性和稳定性。国际上将使用该技术生产的生长激素称为“第五代生长激素”,当前国际主流生长激素生产商均采用该技术生产，该技术产品在全球的市场份额已经超过95%。

值得一提的是，第五代生长激素——金磊大肠杆菌分泌性基因表达技术的关键人物金磊正是金赛药业的创始者。

金磊在年北京大学生物系毕业后即在中科院生物物理研究所攻读硕士学位。年赴美留学，在加州大学旧金山分校维尔博士的实验室进行“大肠杆菌蛋白质的表达、纯化及蛋白质工程”的研究工作。在此期间，他发表了《抗体—抗原分子机理作用研究》学术论文，该论文中阐述的“大肠杆菌分泌型表达技术”工艺简单、收率高、成本低、表达产物生物活性达%，具有显著的独创性，达到世界领先水平。金磊因该技术获得美国生物技术领域最高奖项“克莱文奖”。正是由于该技术的卓越性能,国际上将使用该技术生产的生长激素称为“第五代生长激素”。

人生长激素对各种原因导致的矮小症均有确切疗效。矮小症的诊断标准为，平均生长率低于5cm/年，身高低于同龄正常儿平均身高的.5个标准差。造成矮小症的原因多种多样，常见有生长激素缺乏（GHD）、生长激素不敏感或抵抗、Turner氏综合症（先天性卵巢发育不全）等。临床研究证实，人生长激素对各种原因导致的矮小症均有确切疗效。美国FDA已批准10个生长激素适应症，而国内目前至批准了儿童及成人生长激素缺乏症、重度烧伤症。

生长激素安全性临床依据充分。生长激素水针和长效制剂有全球巨大样本量的注册临床研究，并经过严格审核，其安全性的临床依据充分。

目前国内外临床研究结果表明，正常使用情况下rhGH浓度处于安全、有效范围内，不会引起严重副反应。可能的副作用有胰岛素耐受、糖耐量障碍、骨骺滑脱、指端肥大等，部分症状为可逆，停药后即可恢复。至于加速肿瘤生长，则更没有理论依据。

国外生长激素行业格局已稳固，四大巨头主导市场。国外生长激素行业经过30多年的发展，目前市场规模和竞争格局相对稳固，年全球销售额约6亿美元，增长.1%。全球销售生长激素的厂家约6家，其中前四大生产厂家诺德诺德（55%）、辉瑞（%）、默克（1.7%）、罗氏（5%）几乎占据95%以上的市场份额。

国内近几年市场集中度不断提升，金赛药业龙头地位愈发稳固。国内生长激素行业相比国外落后10年左右，从年开始加速起飞，年市场规模约30亿，其中金赛药业19亿，占比超过60%，安科生物超4亿，占比1%，联合赛尔占比19%，Lg生命科学占比不到4%。

◆.矮小症市场远未饱和，增量适应症空间大

矮小症治疗渗透率仅1.5%，平均治疗时间仅1年不到。现有文献数据显示，全国各地区矮小症检出率有所差异，但平均来看中国矮小症发病率为3%。目前矮小人口已达万人，4~15岁需要治疗的患儿约有万，去医院就诊人数仅30万，预计年实际治疗人数约为10万人左右，渗透率约1.5%（10/）。生长激素当前市场规模为30亿（因终端市场较难统计，此为出厂口径），即人均治疗费用3万元，平均治疗时间仅1年不到，远低于日本1.5年的平均治疗时间。

如前文所述，国外生长激素已获批10种适应症，而国内目前大部分适应症仍处于临床研究或申报阶段，预计不久将逐步获批。但就发病率最高的儿童生长激素缺乏症而言，未来市场空间巨大，行业远未到天花板。

首先，需要满足存量市场未被满足的治疗需求：根据年第六次人口普查结果显示，15岁以下有.亿人口，推算对应矮小人口近万。中国青少年骨骺线闭合年龄为18岁，对应18岁以下矮小症人口为万。假设治疗率提高至10%，人均治疗费用4万/年，则对应市场存量市场30亿元。由于我国生长激素市场起步较晚，截至年底生长激素累计销售额仅75亿左右，预计未来尚有45亿市场空间。

其次，长期看新生人口增量市场的治疗需求：假设每年新出生人口万人，对应矮小症患者48万人，预测未来理论市场空间可达亿元以上。假设按0%治疗率，治疗时长延长至1.5年，对应每年市场规模96亿元。即，以现在30亿/年的销售规模，远未到天花板。

随着生长激素渗透率提升、患者治疗时间延长、客单价提升，重组人生长激素市场正在迅速扩容，未来三年是高速成长的黄金期，长期看市场空间可达百亿。

◆.3金赛龙头地位稳固，新进入者难以撼动

金赛为国内重组蛋白药物的领军企业。上文中提到，目前临床上使用的第五代生长激素生产技术——金磊大肠杆菌分泌性基因表达技术的关键人物金磊正是金赛药业的创始者。

金赛药业是亚洲第一支水剂和全球唯一长效水剂生产者：年，公司率先推出中国第一支基因重组人生长激素粉剂；年成功上市亚太第一支基因重组人生长激素水针剂；年，公司研制成功的全球首家PEG化长效生长激素获得国家专利证书，从而获得“国家科技进步二等奖”。年9月份公司旗下子公司金赛药业的重磅产品聚乙二醇重组人生长激素正式获批上市销售。年，金赛药业不输于诺和诺德胰岛素注射笔的生长激素隐针电子注射笔上市。

相较于粉针剂而言，水针剂型有以下几点优势：1）活性更高。粉针在冻干时蛋白会形成高分子聚合，活性降低；水剂的生长激素与天然结构保持一致，确保最大的生物活性，在临床应用中优势明显。）不易产生抗体。粉针在冻干时产生的聚合体不仅会导致治疗效果下降，甚至长时间使用会产生抗体，而水剂与长效则不容易产生不良抗体；3）可以与诺和诺德或金赛药业注射笔配套使用，笔式注射，用药便捷。

相较于水针剂型，长效水剂又做到以下几点突破：1）脉冲式给药更接近生理效应。生长激素的脉冲式分泌并非单一脉冲，全天共7次以上重要脉冲，其中晚间深度睡眠时3-4次。长效给药更加紧生理脉冲产生的生物学效应。）依从性更佳。长效剂型是在水针剂型基础上通过PEG化，可以将给药频率从每天1次降低到每周1次，在保持疗效的同时将大幅提高患者（尤其是儿童患者）的依从性，从而提升治疗效果。

诺和诺德的水针虽已获批上市，但我们认为仍难与金赛剂型齐备的优势相比拟。单就水针而言，赛增经过多年的临床检验，产品质量是过硬的，同时在患者服务方面，赛增的随访和服务体系也已经过多年市场培育，品牌形象已深入人心，目前公司已建成人生长激素销售团队，根据公司规划，我们预计今年还将新增-人，搭建起医院的学术推广网络，新入者难以跨越金赛的渠道优势。

另外，从定价上看，早年LG粉针由于定价较高而限制了国内推广销售，目前诺和诺德Norditropin价格折合人民币约等于同等规格金赛的4-5倍，按照国外企业定价惯例，诺和诺德水针定价大概率将高于国产品种倍以上。参考诺和诺德胰岛素与国产品种仅相差0%，且胰岛素对诺和诺德中国的意义更为重大的情况下，国产品种尚能取得如此靓丽的进口替代的成绩，有理由相信金赛的生长激素更加难以被进口品种所撼动。

生长激素研发门槛高，短期内竞争格局不变。生物制品的剂型差异存在巨大技术壁垒，这个壁垒把众多国内外同行挡在门外。从目前国内外研发情况看，除金赛药业的霸主地位外，进展较快的诺和诺德水针刚刚获批，长效国外3期临床中；安科生物水针有望于今年获批，长效处于3期临床中，预计到00年之后上市。国内前3强基本已成形。而国外虽然开展长效临床的企业数量数量较多，但多数不像金赛、安科、诺和诺德这样的专注于生长激素行业、拥有全部产品序列的公司。

综上所述，鉴于目前金赛药业的市场占有率、长效独家的剂型优势、以及国产品种的价格优势，我们认为金赛药业国内生长激素龙头地位难以撼动。

目前，金赛药业长效生长激素的4期临床已经结束，4期临床的数据将更大程度形成金赛药业生长激素在临床上的安全性和有效性证据，为进一步学术推广提供有力支撑，有效促进长效产品的销售，使该产品迅速产生规模效应。我们预计年生长激素销售收入将实现40%以上增长。

◆3.1促卵泡素具备放量潜力

由于环境污染、生活压力变大及部分人群过于频繁人流，我国不孕不育人群正在扩大，估计不孕不育率在10%左右，辅助生殖行业正在经历最好的增长期。

促卵泡素（FSH）是一种由垂体合成并分泌的激素，属于糖基化蛋白质激素。第一代促卵泡素是从绝经女性尿液中提取的尿促卵泡素（u-FSH），重组人促卵泡素（r-FSH）是将编码FSH的基因插入到仓鼠卵巢细胞中，运用基因工程技术获得，包括重组人促卵泡素α和重组人促卵泡素β两种，具有纯度高、生物活性强等优势。

假设每年生产女性人口基数为万，10%的治疗率，我们估计国内促卵泡素市场空间应在亿左右，其中重组促卵泡素因为价格高于尿促卵泡素，预计能在亿左右的市场空间。医院数据，估算年重组人组促卵泡素市场规模约5-30亿（+5%），增速高于尿促卵泡激素，仍有巨大市场空间。

国内市场外资主导，国产品牌替代空间大。国内重组促卵泡素市场主要由进口厂家主导，默克雪兰诺的Gonal-f（果纳芬）医院销售3.6亿元，占比79%，欧加农（后被默克收购）的Puregon（普丽康）销售额万，占比17.8%。外资品牌价格定位高端（果纳芬60元、普丽康元），而丽珠集团生产的尿促卵泡素虽定价较低（元左右），但是人源提取，有微生物感染的风险，年销售额5.5亿元。金赛药业的重组促卵泡素金赛恒于年获批上市，是首个国产化的重组促卵泡素，定价约在元左右，相比国外品牌具有价格优势，将在进口替代中占优。

促卵泡素经过前两年的市场培育，具备放量潜力。我们估算公司16年促卵泡素销售额0.88亿左右，17年近1.8亿，销售翻番增长。随着进入省份增多，有望带动18年销量继续高增长。长期看，有望成为继生长激素后下一个过10亿品种。

◆3.水痘疫苗两针法，百克生物大幅受益

疫苗子公司长春百克由留美的孔维博士于00年创立。长春百克目前拥有百克生物、百克药业和迈丰生物三家子公司。其中百克药业为艾滋病疫苗的研发平台，百克生物定位水痘疫苗的生产基地，而迈丰生物主要生产Vero细胞狂犬疫苗。长春高新对分别持有百克生物、百克药业和迈丰生物46.15%，60%和41.54%的股权。

百克生物为我国水痘疫苗龙头。水痘疫苗是目前预防水痘的最有效手段，也是二类苗中接种率最高的疫苗之一。除年山东疫苗事件外年批签发数量均稳定在-1万人份，按照1针/人计算则我国水痘接种率在70%-80%左右。百克生物的冻干水痘减毒活疫苗每年市场批签发占有率约6%-34%，为市占率第一的痘苗龙头。

百克生物的水痘减毒活疫苗为国内首个去除动物源明胶的冻干水痘减毒活疫苗，可显著降低由此引发的过敏反应发生率。也是全球首个获得批准的36个月有效期的冻干水痘减毒活疫苗。采用仅少数发达国家掌握的先进生产工艺，结合自主知识产权的BH-稳定剂，制品稳定性更高，有效期长达36个月。百克生物的水痘疫苗1月龄以上的所有健康水痘易感者均可接种。

一针变两针，百克生物大幅受益。健康儿童接种1针水痘痘苗后保护率达85%-89%，但仍有一定风险感染水痘；接种剂水痘疫苗后保护率升至＞99%，剂次高水平水痘疫苗接种率可有效阻断水痘传播。年开始美国免疫咨询委员会(ACIP)建议对13岁以下儿童推荐常规接种剂次水痘苗。截至年我国0个省市也已经出台水痘疫苗针接种指导意见。

以北京市为例，01年实施水痘苗剂接种程序后年疫苗销量较-年的平均销量增长1.19倍，且随疫苗销量上升发病数呈下降趋势。4-1岁儿童、年水痘发病率较、年下降73.41个百分点，总发病构成比由48.33%降至9.09%。水痘疫苗剂接种的免疫效果明显优于1剂接种。

目前全国已有十多个省份进行水痘“两针法”的普及推广，未来“两针法”全面普及后，市场容量翻番，有望为公司带来业绩增量。

水痘疫苗价格提升，带动百克生物毛利率、净利率大幅上升：水痘疫苗年招标价格显著上升，长春百克0.5ml西林瓶价格从85元上涨至元，涨幅60%，导致年百克生物毛利率大幅提升4个百分点，之后连续两年价格维持稳定。水痘疫苗作为二类苗，随着消费升级，未来有望量价齐升，带动百克生物业绩快速增长。

◆3.3在研梯队不乏重磅创新品种

公司除生长激素和促卵泡素外，其后备研发梯队中不乏重磅创新品种，艾赛那肽注射液、鼻喷流感疫苗、曲普瑞林微球和奥曲肽微球处于临床阶段。

艾塞那肽(Exenatide)是第一个肠降血糖素类似物，是人工合成的由39个氨基酸组成的多肽，与内源性肠降血糖素如胰高血糖素样肽-1(GLP-1)作用相似，具有促进葡萄糖依赖的胰岛素分泌，恢复第一时相胰岛素分泌，抑制胰高血糖素的分泌，减慢胃内容物的排空，改善胰腺β细胞的功能等作用。艾塞那肽在欧美上市已有6年，有上千万张处方。临床研究显示，艾塞那肽能达到与胰岛素治疗相似的血糖控制，而且与甘精胰岛素和双时相门冬胰岛素相比，艾塞那肽能更严格地控制餐后血糖，低血糖反应少且有减轻体重的优势。百克生物的艾塞那肽原料药和水针于年8月发补，有望于今年重新申报上市。

鼻喷流感疫苗与世界卫生组织合作，采取鼻喷给药方式，具有模拟感染环境、免疫效果好、用药方便的优势。目前该疫苗3期临床已入组完成，预计将于1-年内上市，该产品竞争根据良好。

按照金赛药业的战略规划，公司将在辅助生殖和生长发育领域外，拓展单抗领域竞争力。公司已在抗肿瘤、免疫系统、中枢神经系统等领域布局了大量临床前的重磅项目。

我们从金赛药业







































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